Das Coronavirus erhöht den Druck auf die SNB und die EZB. Doch was können die Notenbanken überhaupt noch tun?

Ein Virus lässt sich durch tiefe Zinsen kaum beeindrucken. Dennoch wächst der Druck auf Notenbanken, etwas gegen die wirtschaftlichen Folgen der neuen Bedrohung zu tun. Am Donnerstag entscheidet die Europäische Zentralbank (EZB) über ihr Vorgehen – das wird auch für die Schweizerische Nationalbank (SNB) weitreichende Folgen haben.

Die Europäische Zentralbank in Frankfurt könnte einen Schirm aufspannen – nass werden wir trotzdem. – Frank Rumpenhorst / EPA

Es ist der perfekte Sturm: ein heimtückisches Virus, verängstigte Konsumenten, unterbrochene Liefer­ketten, kollabierende Finanzmärkte und zu allem Überdruss noch ein wüster Streit zwischen den erdölfördernden Staaten. Das Resultat dieser gefährlichen Gemengelage stellt auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) vor Herausforderungen. Denn in turbulenten Zeiten sind sichere Häfen bekanntermassen besonders gesucht, und als sol­cher Hafen gilt seit je der Schweizerfranken. Eine Erstarkung des Frankens gefährdet aber die Wettbewerbsfähigkeit der exportorientierten Unternehmen und ihrer Zulieferer; entsprechend steigt das Risiko einer Rezession.

Blick auf die Zinsdifferenz

Muss nun die SNB auf diese Situation reagieren und ihre Geldpolitik weiter lockern? Die Antwort hängt primär vom Verhalten der Europäischen Zentralbank (EZB) ab, die für diesen Donnerstag turnusgemäss eine geldpolitische Sitzung anberaumt hat. Nachdem die amerikanische Notenbank vergangene Woche völlig überraschend die Leitzinsen um 50 Basispunkte gesenkt hat, wird am Markt mehrheitlich damit gerechnet, dass auch die EZB eine expansive Massnahme – oder gar ein Bündel davon – bekanntgeben wird. Zwar lässt sich mit Geldpolitik weder ein Virus aufhalten noch ein Lieferunterbruch oder ein Käuferstreik beheben; doch dem Vorwurf des Nichtstuns scheint man sich in Frankfurt auch nicht aussetzen zu wollen.

Ein geldpolitischer Stimulus bedeutet nicht zwingend eine Zinssenkung. Denkbar ist bei der EZB auch eine blosse Ausweitung des quantitativen Anleihekaufprogramms, indem etwa das Volumen der monatlich­en Käufe von Anleihen für eine gewisse Zeit erhöht wird. Bliebe es bei dieser Massnahme, müsste die SNB wohl kaum nach­ziehen, da die Auswirkung auf die Zinsdifferenz zwischen der Schweiz und dem Euro-Raum eher ge­ring bliebe. Dem Argument der Zinsdifferenz kommt bei der Kommunikation der SNB seit Jahren eine gewichtige Bedeutung zu. Nur mittels eines genügend grossen Zinsunterschieds, also mit tieferen Zinsen in der Schweiz, lasse sich der Aufwertungsdruck auf den Franken reduzieren, heisst es jeweils.

Doch wie sähe das Ganze bei einer Zinssenkung aus? Sollte die EZB ihren Einlagezins um lediglich 10 Basispunkte auf –0,6% senken, wären die Folgen für die SNB ebenfalls eher gering, sagt Thomas Stucki, Chief Investment Officer bei der St. Galler Kantonalbank. Er würde für diesen Fall ebenfalls nicht mit einer Reaktion der SNB rechnen. Ein Nachziehen sei hingegen dann wahrscheinlich, so die Einschätzung von Stucki, wenn die Zinssenkung um deutlich mehr als 10 Basispunkte ausfallen sollte und nicht allein der Einlagezins, sondern auch der Refinanzierungssatz seitens der EZB weiter nach unten gedrückt würde.

Interventionen am Devisenmarkt

Viel zinspolitischen Spielraum hat die SNB aber nicht. So liegt der Leitzins bereits bei –0,75%. Zwar könnte die SNB diesen weltweit niedrigsten Satz durchaus noch auf –1,0% drücken, ohne dass in grossem Stil das Geld bei den Geschäftsbanken abgezogen und der Finanzmarkt destabilisiert würde. Doch es stellt sich die Frage, ob ein solcher Schritt sehr wirksam wäre. Wer stark verängstigt ist und eine sichere Frankenanlage sucht, wird dies unabhängig davon tun, ob der Satz bei –0,75% oder bei –1,0% liegt. «Zinssenkungen in einem aufgeheizten Umfeld bringen nichts», sagt Stucki. Und er verweist auf die am Finanzmarkt schnell verpuffte Wirkung der Fed-Massnahme von vergangener Woche.

Kaum infrage steht, dass die SNB weiterhin punktuell am Devisenmarkt intervenieren dürfte, um grossen Ausschlägen des Wechselkurses die Spitze zu brechen. Bis anhin scheint ihr das recht gut zu gelingen. Zwar hat der Franken seit Jahresbeginn gegenüber dem Euro um rund 2,4% und gegenüber dem Dollar gar um 4,4% an Wert zugelegt. Dies hat die ohnehin schon delikate Lage für die Exportfirmen und die Tourismus­betriebe zusätzlich erschwert. Aufgrund der in der Schweiz tieferen Inflation ist die hohe Bewertung des Frankens in realen Grössen aber deutlich weniger ausgeprägt, als dies die nominalen Grössen nahelegen.

Der Franken gewinnt gegenüber dem Euro und dem Dollar an Wert

Die anhaltenden Markteingriffe, die sich in steigenden Sichtguthaben der SNB indirekt ablesen lassen, vergrössern zwar die Bilanz der SNB. Damit kann man bei der Notenbank aber wohl besser leben als mit noch negativeren Zinsen. So ist jüngst die Kritik an den Negativzinsen in der Schweiz deutlich lauter geworden. Dur­ch eine Verschärfung des Regimes würde der Protest noch lauter. Das Bankensystem geriete zusätzlich unter Druck, und in verstärktem Mass würden auch kleinere Vermögen mit Negativzinsen belastet. Damit wären für die SNB auch Reputationskosten verbunden, die man wohl zu verhindern sucht.

Erwartung eines Paketes

Doch die Schweiz ist keine Insel. Ihre Geldpolitik wird auch durch die Weltkonjunktur beeinflusst. Ob die Finanzmärkte schon eine globale Rezession einpreisen, ist derzeit unklar. Zumindest werde eine drohende Insolvenzwelle eskomptiert, sagt Karsten Junius, Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin. Deshalb hat in der vergangenen Woche nicht nur die US-Notenbank reagiert. Auch die Bank of Ca­nada hat den Leitzins um 50 Basispunkte gesenkt. In der Euro-Zone verfügt die EZB angesichts eines Einlagensatzes von –0,5% aber über ähnlich wenig Spielraum wie die SNB. Dennoch stehe die EZB unter Zugzwang, findet Carolin Schulze Palstring, Leiterin Kapitalmarktanalyse beim Bankhaus Metzler.

Grundsätzlich kann die EZB die Zinsen senken, die Summe für monatliche Anleihekäufe erhöhen oder zielgerichtet Kredite an bestimmte Branchen geben. Junius erwartet für Donnerstag ein Bündel von Massnahmen, da die EZB gerne mit Paketen agiere. Er rechnet mit einer Reduktion des Einlagensatzes um 10 Basispunkte auf –0,6%, einer Ausweitung der Anleihekäufe (gezielt auf Firmenobligationen) um 5 Mrd. bis 10 Mrd. € sowie einer gezielten kurzfristigen Kreditfazilität zur Abwendung von Liquiditätsri­siken. Andere Marktteilnehmer rechnen gar mit einer Zinssenkung um 20 Basispunkte und einer noch stärkeren Ausweitung der Anleihekäufe von derzeit 20 Mrd. € pro Monat.

Auch Schulze Palstring rechnet mit einem Massnahmenpaket der EZB, vermutet den Schwerpunkt allerdings bei der Erhöhung der Anleihekäufe. Diese könnten durchaus auf 40 Mrd. bis 50 Mrd. € pro Monat angehoben werden. Die Kapitalmarktstrategin kann sich eine solche Erhöhung sogar in Kombination mit einer Zusicherung, die Käufe – falls nötig – noch weiter anzuheben, vorstellen. Eine Senkung des Einlagensatzes um 10 Basispunkte hält sie zudem für wahrscheinlich, sieht darin aber im Vergleich mit einer Erhöhung der Anleihekäufe oder einer Erleichterung der gezielten Vergabe von günstigen Krediten an besonders betroffene Unternehmen die am wenigsten notwendige Massnahme. Letztlich wäre eine Zinssenkung Symbolpolitik und würde primär auf eine Schwächung des Euro zielen.

Labiler Bankensektor in Europa 

Insgesamt bezweifeln viele Ökonomen den wirtschaftlichen Nutzen einer Zinssenkung. Die Konjunktur dürfte dadurch kaum angekurbelt werden. Eine Reduktion der Zinsen könnte jedoch den Druck auf den Euro reduzieren. Die Einheitswährung ist im Vergleich mit dem Dollar in den letzten zwei Wochen um rund 6% nach oben geschossen, für eine Währung eine immense Bewegung. Die Ursache dafür sind die Zinserwartungen. Die US-Notenbank hat mit einem Zinsniveau von 1% bis 1,25% einen weit grösseren Spielraum für weitere Zinssenkungen als die EZB, die nahe am unteren Limit des Zinsniveaus angekommen sein dürfte.

Eine weitere Zinssenkung würde zudem den labilen Bankensektor der Euro-Zone zusätzlich schwächen und somit den geldpolitischen Transmissionsmechanismus stören. Eine Reduktion des Einlagensatzes könnte daher, so die Erwartung vieler Beobachter, mit einer Anpassung der Freigrenzen für Banken einher­gehen, bei denen diese keine negativen Zinsen bezahlen müssen. Damit rechnet auch Schulze Palstring. Im Hinblick auf eine deutliche Erhöhung der Wertpapierkäufe, etwa auf 40 Mrd. € pro Monat, warnen einige Auguren jedoch davor, dass die EZB bald in Konflikt mit den eigenen Regeln kommen könnte; sie will maximal 33% einer Obligation und der ausstehenden Staatsanleihen eines Landes kaufen.

Das grösste Risiko ist derzeit laut Junius, dass den Unternehmen die Erträge wegbrechen, dadurch ihre Liquidität versiegt und somit die Zahlungsfähigkeit in Gefahr gerät. Selbst gute und solvente Firmen könnten in Not geraten. Im Touristiksektor bestehe die Gefahr eines Käuferstreiks, da die Menschen aufgrund der hohen Unsicherheit keine Reisen mehr buchten. Zugleich funktionierten Marktme­chanismen wie Preisreduktionen kaum noch zur Ankurbelung der Verkäufe. Für Banken bestehe daher die Gefahr, dass der Anteil an notleidenden Krediten massiv steige. Entsprechend sind in Deutschland die Aktien der Deutschen Bank und der Commerzbank in den letzten Wochen in der Spitze um rund 40% eingebrochen.

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